票据利率创年内新低！冲量减弱，“晴雨表”失灵？

步入7月，半年期票据利率刺破“1”，并持续下探。

至7月18日收盘，6M期限国股银票和城农银票的转贴现利率分别下行至0.81%、0.86%，创年内新低，7月以来跳降幅度均超过20个BP。但同期，1M和3M期限的票据转贴现利率呈现横盘走势，利率在1.20%～1.22%区间徘徊。

上述长短期限利率的“倒挂”，背后或是银行为明年1月份的信贷规模而作出的提前“抢票”动作。

半年期票据多配

2025年以来，银行票据业务从业人员明显感到，票据市场在发生变化，即转贴现利率不仅长期处于低位，且波动幅度大幅收窄。

以6M期限国股银票转贴现利率为例，今年开年第一个交易日（1月2日），是6M期限国股银票转贴现利率的最高点1.6%，随后震荡下行，但上半年一直未破1%，季末有所翘尾。

相比而言，在2023年和2024年，6M期限国股银票转贴现利率的波动范围均超过150个BP，而今年上半年的票据利率波动大幅收窄，整体才几十个BP的波动。

对于上半年票据利率窄幅运行的原因，兴业研究研报认为，贷存款利差限制了票据利率下行空间。当前贷存款利差降至低位后，票据业务对银行而言性价比降低，贷存款利差对票据的影响超过信贷需求下行影响。贷存款利差在一定程度上限制了票据利率的下行空间，而信贷需求的不足则抑制了其上行空间。

进入7月后，6M期限国股银票转贴现利率，月初便破“1”，并迅速大幅下行，短短两周下行了20多个BP。不过，7月以来，短期票据利率并未延续下探走势，其中，1M和3M期限国股银票转贴现利率在1.2%附近窄幅震荡。

年内到期票据与跨年票据利率分化，或是因为银行增加对半年期票据资产的配置。

记者从业内了解到，一般年初为信贷投放的高峰期，为缓解紧张的信贷额度，银行会通过压降票据资产腾挪信贷空间，从而造成票据二级市场卖盘增多，转贴现利率走高。而在当前7月份购入明年1月到期的票据，不仅可为明年年初信贷“开门红”填补信贷规模，还可顺势迎来相对贴现率较高的票据的配置。

普兰金服总结认为，在转贴市场上，跨年票持续受到买盘青睐，过去一周主要大行延续每日降价配置1月到期票，带动买盘情绪稳步释放，足月票价逐步走低，从0.89%一路降至0.8%附近。而年内票的交投活跃度则相较一般，供给力量稍强于需求，票价呈现区间震荡。

票据冲量减弱，“晴雨表”失灵？

二季度以来，虽然市场信贷需求并没有大幅转暖，信贷整体结构仍偏弱，但票据冲量行为也在减弱。

从近日央行披露的金融统计数据观察，除了票据融资，信贷结构中各类一般贷款均同比多增。央行数据显示，今年上半年人民币贷款增加12.92万亿元。其中，企（事）业单位贷款增加11.57万亿元，其中，短期贷款增加4.3万亿元，中长期贷款增加7.17万亿元，票据融资减少464亿元。

兴业固收分析数据显示，6月企业短贷和票贴合计新增7491亿元，同比小幅多增1184亿元。其中，6月票据融资同比大幅多减3716亿元，银行票据冲量意愿相对不强，但6月企业短贷新增1.16万亿元，同比大幅多增4900亿元，且远高于过去五年（2020~2024年，下同）同期均值5639亿元，企业短贷冲量明显。

也就是说，二季度银行“以票冲贷”的现象并不突出，但企业短贷冲量明显，成为今年信贷结构的重要变化。

近两年，央行持续传达“信贷合理增长、全年均衡投放”的信号，并要求银行统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动。而企业短贷和票据资产，是银行平滑信贷的重要两项内容，特别是票据，在过去多年被视为调节信贷规模的重要工具。在很多年份节点，票据利率的变化，也被看作前瞻信贷投放的“晴雨表”。

值得关注的现象是，与往年相比，票据利率对信贷需求的预测作用有所变化。

按照以往经验，临近月末的票据利率若呈现大幅下行，甚至低至“零利率”，预示当时信贷投放不足，银行等信贷机构“以票冲贷”，从而带动利率下行。但这一“月末票据冲量、利率下行”的规律，在2025年有所偏差，特别是进入到二季度。

广发证券研报显示，2025年以来，票据利率与实际信贷投放背离，反映为月末票据利率上行而信贷数据弱于预期，如2025年4月新增人民币贷款2800亿元，低于7644亿元的市场预期，而票据利率在月末上行。5月也同样出现月末票据利率上行而信贷增量低于预期的情形。

对于票据利率对信贷预测的“失灵”，广发证券银行分析师倪军认为，票据利率受到供求关系、季节性因素、银行端信贷判断等多方面因素影响，而今年以来，季度末票据利率走势多次与银行信贷投放数据相背离，背后是资金面的变动与银行提前抢筹下月末供求逐渐饱和、票据利率的被动上行，不能简单以票据在季末时间点的上行作为信贷投放的前瞻指标。