华泰 | 宏观：美国9月CPI回落铺平降息道路

（来源：华泰证券研究所）

美国9月CPI点评

美国9月CPI超预期放缓，主要受房租分项意外放缓影响，而关税仍部分推升商品价格但幅度相对温和。9月CPI环比下行0.07pp至0.31%，低于预期的0.4%，核心CPI环比边际下行0.12pp至0.23%，亦低于预期的0.3%，同比小幅下行0.1pp至3.0%，低于预期3.1%。受关税影响较大的核心商品温和上升，但权重较高的住房分项因数据波动而高位回落，对核心通胀产生拖累。政府关门时间超预期，9月ADP就业与10月以来州层面拟合的首申均指示美国就业市场延续放缓，9月CPI数据进一步巩固市场对联储10月会议降息的预期。截至北京时间22点10分，联储降息预期上行3bp至49bp，基本完全定价10、12月各降一次，2y美债收益率下行2bp至3.47%，10y美债收益率基本持平于4.00%，美元指数微跌0.1%至98.9，美股上涨。

从分项来看，9月受关税影响较大的商品价格有小幅升温，但新车二手车通胀边际放缓推动核心商品分项降温；房租分项因数据波动而大幅回落，持续存疑；除住房外其他核心服务边际升温。具体来看，

• 半粘性通胀方面，关税影响仍然持续，但幅度相对温和，核心商品价格受新车二手车价格拖累边际下行0.6pp至0.22%。受关税影响较大的商品中，娱乐商品、服装、家具、药品通胀出现小幅升温，也与9月微观零售层面进口品价格有所升温相对应。新车与二手车价格在连续上行后出现明显降温，环比增速分别边际下行0.05pp、1.44pp，后者与Manheim二手车批发价格指数指示一致，且后续或维持低位。

• 粘性通胀方面，核心服务环比下行0.11pp至0.24%，住房分项波动为主要拖累，非住房分项除运输服务外整体有所升温。住房分项回落0.23pp至0.21%，其中房租、等价租金、学校住宿及酒店三项分别回落0.1pp、0.25pp、0.94pp，而由于等价租金在CPI中权重较高（26%），对9月CPI拖累较为明显。从分城市住房通胀数据可以看到，小城市住房分项在8月异常回升，9月大幅回落，或是本月住房分项明显回落的主要原因。8-9月住房分项均值为0.3%，更能代表住房分项的实际水平，也与市场化租金指标的指示一致。核心服务ex住房则有所升温，除运输服务大幅降温外（边际下行0.73pp至0.28%），医疗、娱乐通胀环比增速分别边际上行0.42pp、0.56pp，教育通讯也有小幅升温。

• 非粘性通胀方面，9月能源价格则明显走高，食品价格升温放缓。9月能源商品环比增速边际上行2.13pp至3.81%，能源服务则边际降温。9月食品价格环比增速明显回落，较8月边际下行0.21pp至0.25%。

住房分项的扰动带来了9月通胀的超预期回落，在当前政府关门仍然持续、就业市场整体降温的背景下，联储10月降息为大概率事件，12月降息也是基准情形。如我们在《关税传导或更为显性但短期影响可控》（2025/8/18）所述，本轮关税对通胀的影响或呈现整体幅度偏小但持续性偏长的特点，对联储降息制约相对有限，而政府关门持续、DOGE买断计划到期等因素均在短期内冲击脆弱的美国就业市场，联储需预防就业市场加速走弱的风险，因而我们仍维持联储10、12月各降息一次的判断。此外，9月CPI数据得以在政府关门期间公布主要是美国社保局需根据其调整年度社保涨幅，BLS召集部分人员仅统计发布了9月数据，故该数据或存在估算比例偏高而导致数据质量问题的风险；且10月数据尚未收集，考虑到当前两党仍持强硬态度，关门或将持续，10月数据的发布可能更为滞后。白宫也表示，11月可能不会公布10月CPI数据，这进一步增强了就业数据对联储决策的影响力。

风险提示：关税对通胀影响超预期，政府关门时长超预期。

文章来源

本文摘自2025年10月25日发布的《美国9月CPI回落铺平降息道路》

胡李鹏 研究员 PhD SAC No.S0570122120062 | SFC No. BWA860

易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC No.AMH263

赵文瑄 联系人 SAC No. S0570124030017

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